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上海天天彩:明明:央行一季度貨幣政策執行報告的六大看點

2020-05-11 16:31:13 中新經緯

上海天天彩 www.aeetz.com   中新經緯客戶端5月11日電 題:《明明:央行一季度貨幣政策執行報告的六大看點》

  作者 明明(中信證券研究所副所長、首席固定收益研究員)

  5月10日,中國人民銀行發布《2020年第一季度中國貨幣政策執行報告》(以下簡稱《報告》)?!侗ǜ妗肥嶗砹?020年第一季度中國貨幣信貸概況、貨幣政策操作、金融市場運行和國內外宏觀經濟形勢的總體情況。其中有六點值得注意。

  一、沒有“閘門”和“不搞大水漫灌”

  全文未提及 “貨幣供給總閘門”和“不搞大水漫灌”,貨幣政策寬松有想象空間。2020年一季度貨幣政策執行報告延續2019年三季度貨幣政策執行報告以來沒有提及“把好貨幣供給總閘門”的表述,在這個層面上可以看出貨幣政策寬松仍然沒有改變。更為重要的是,一季度貨幣政策執行報告首次沒有提及“不搞大水漫灌”,透露出貨幣政策空間進一步擴展的信息。

  筆者認為,不應不糾結于文本,而應關注貨幣政策目標的平衡。每次貨幣政策執行報告出爐后,市場都會關注文本層面的變化,而當我們梳理回顧2017年以來貨幣政策執行報告中對貨幣閘門和大水漫灌的表述時可以發現,貨幣政策的表態是落后于貨幣政策實踐的。因而除了監測貨幣政策操作外,對貨幣政策的預判不該僅僅囿于一兩處文本的變化,而應該從貨幣政策目標和操作邏輯入手。另一方面,刪去“堅持不搞大水漫灌”絕不是容許大水漫灌,可能從側面說明貨幣政策關注點轉型向更重要的目標。

  二、貨幣政策兼顧內外,匯率波動不可忽視

  央行關注新冠肺炎疫情影響下全球經濟衰退的風險。相比2019年四季度貨幣政策執行報告中對全球經濟出現企穩跡象的表述,本次貨幣政策執行報告對外部環境的評估更為悲觀,IMF估計2020年189個成員國中有170多個國家人均收入出現負增長,《報告》專欄4中詳細分析了新冠肺炎疫情對全球經濟的影響,全球價值鏈生產停滯、產業鏈中斷帶來了供給萎縮以及居民和企業部門收入下降導致的消費和投資萎縮。雖然4月份出口數據超預期,但海外疫情走勢尚不明朗、全球經濟面臨極大不確定性,后續出口形勢可能會出現反復。此外,局部金融風險加速積累,值得警惕。央行對全球經濟衰退風險的預期較市場更為悲觀,貨幣政策也需要以更大的力度應對。

  除海外經濟面臨不確定性,外部政策對國內的溢出效應也需關注。疫情全球發酵后,全球央行掀起大規模降息潮,美聯儲、英格蘭銀行均進入“零利率”;美聯儲、英格蘭銀行、歐央行、日本銀行均開展資產購買計劃或加碼量化寬松,央行資產負債表大幅擴張。全球主要經濟體央行普遍降息和加大流動性支持力度,全球負利率程度加深。政策超寬松和流動性泛濫將沖擊國內,一方面是海外政策空間壓縮制約全球經濟修復力度,另一方面外部寬松使得穩定匯率目標下內部政策需要配合。處理好內部均衡和外部均衡之間的平衡,維護中國在全球主要經濟體中少數實行正?;醣藝吖業牡匚?。

  海外風險權重加大,貨幣政策要加大逆周期調節力度。國際經濟風險壓力加大,對國內經濟也將產生溢出效應,加之內部自身的結構性、體制性和周期性問題,一季度貨幣政策執行報告認為疫情對國內經濟社會發展帶來前所未有的沖擊。央行強調,當前,必須充分估計困難、風險和不確定性,切實增強緊迫感,面對需求不足、消費減少、企業經營困難、就業壓力增大等問題要加大宏觀政策逆周期調節力度,堅定實施擴大內需戰略。

  此外,人民幣匯率處于低位不可忽視。4月份以來市場對貨幣政策進一步寬松的預期,如全面降準、降息甚至存款基準利率下調,都沒能在財政政策開始發力的背景下兌現,貨幣發力落后財政政策的背后存在人民幣匯率的擾動。3月全球美元流動性?;詡?,美元指數走強背景下人民幣匯率出現持續貶值,但隨著美元流動性?;航?,人民幣匯率并沒有重回并穩定在“7”以下,雖然中美利差持續走闊,但低位震蕩的人民幣匯率成為貨幣政策的約束之一?;醣藝嘰τ誑硭賞ǖ啦槐?,但人民幣匯率貶值壓力仍然會干擾貨幣寬松的節奏和力度。

  三、貨幣政策節奏與經濟形勢相匹配

  疫情爆發后貨幣政策可以粗略分為三個階段:第一階段,央行以提供流動性支持為主,目的是穩定金融市場運行,包括大額流動性投放、降息等;第二階段,針對性加強對防控疫情地區和行業的貨幣金融支持,以防疫專項再貸款為例;第三階段,加大力度支持復工復產,彌補經濟損失,努力實現穩增長穩就業目標,這一階段貨幣政策密集出臺,包括增加再貸款再貼現額度、定向降準、降息等。

  在貨幣政策執行報告中的下一階段主要政策思路中,央行強調穩健的貨幣政策要更加靈活適度,根據疫情防控和經濟形勢的階段性變化,把握好政策力度、重點和節奏。當前及未來貨幣政策的重點是,把支持實體經濟恢復發展放到更加突出的位置,尤其要支持中小微企業渡過難關。正如我們前面提到的,國內經濟面臨國內經濟自身的結構性、體制性和周期性問題,以及外部經濟衰退風險,則要求貨幣政策的力度加大、重點放在實體經濟恢復發展,包括生產端和消費端的雙雙修復,進一步擴大內需,再根據物價、匯率等因素進行節奏擺布。

  四、貨幣政策表述中,沒有明確的超預期工具

  央行在貨幣政策下一階段展望中確認了貨幣政策寬松,但沒有提及市場預期的貨幣政策工具。除了前文提到的首次沒有提及“不搞大水漫灌”外,央行對后續貨幣政策操作繼續寬松的表述也頗為堅定——明確要運用總量和結構性政策保持流動性合理充裕,而非此前延續采用的靈活運用總量和結構性政策的提法。但是下一階段政策思路展望中,央行沒有提及降準、降息以及存貸款基準利率調整等工具,沒有超預期部分。

  加強對流動性供求的監測,總量工具節奏走一步看一步。雖然貨幣政策執行報告中貨幣政策基調仍然是寬松的,但總量工具的使用和流動性投放并非“大水漫灌”,加強對流動性供求和國內外市場的監測,進一步把握好流動性投放的力度和節奏。相比于降準,市場前期普遍預期的價格工具,如OMO降息和存款基準利率調整出臺的概率則可能有所降低,一是從當前“六?!蹦勘瓿齜?,數量型工具的“引水”支持比降息更有必要,二是在經濟逐步回暖趨勢之中和重要會議之前,貨幣政策并不急于用“雙降”表態。此外,報告中對進一步引導LPR下行的表述也較少,更多是通過改革和市場化方式引導貸款利率下行。

  同時,央行強調再貸款再貼現政策和MPA,結構性貨幣政策仍將是后續政策重點。央行在宏觀審慎評估中進一步提高小微、民營企業融資和制造業融資的考核權重,引導金融機構加大對小微、民營企業和制造業的信貸支持;設立再貸款運用考核指標;將股份制銀行定向降準資金使用情況納入宏觀審慎評估考核,將銀行新發放貸款運用LPR定價情況和存量企業貸款轉換進度納入MPA考核。結構性貨幣政策仍然是支持中小微企業的政策重點。

  五、貨幣政策傳導效果:從貨幣乘數到貸款拉動比例

  貨幣乘數繼續攀升,貨幣派生加快。3月份金融數據向好,存貸款兩端都出現了明顯的擴張,從貨幣乘數的角度看,降準帶來貨幣乘數放大和基礎貨幣收縮,而理財資金回流存款和財政支出擴張導致共同導致了存款的大規模增長。3月末銀行體系超儲率為2.1%,比上年末低0.3個百分點,而貨幣乘數處于6.55的較高水平,金融體系的貨幣派生能力較強。從整體上看,疫情期間貨幣寬松維持金融總量足、支持力度大。

  從數量角度看,流動性投放拉動新增貸款的比例或許還等待提高。

  《報告》專欄1中提出,衡量貨幣政策的傳導效率可以看央行的流動性投放和新增貸款之間的關系,一季度人民銀行通過降準、再貸款這些工具釋放長期流動性2萬億元,新增人民幣貸款7.1萬億元,每1元的流動性投放支持了3.5元的貸款增長,是1:3.5的倍數放大效應?!侗ǜ妗紛ɡ?中橫向對比了歐美國家流動性投放帶動貸款投放的比例,中國貨幣政策的傳導效果較高。但是我們根據歷史上再貸款再貼現的新增規模,加上所有期限的流動性凈投放,縱向對比季度新增貸款的拉動比例,2020年一季度1:3.67的比例較上年末有所提升,整體也處于2017年以來中等水平。但是如果扣除逆回購的凈投放量,僅僅考慮中長期流動性的投放,2020年一季度包含再貸款再貼現的中長期流動性投放與新增貸款的比例為1:2.88,低于2017年以來的大多數時間。總體來說,從流動性投放與新增貸款的拉動比例來看,雖然流動性投放確實有放大效應,但是這一比例和歷史水平比并不算高。

  從價格角度看,降成本效果較為明顯。

  疏通貨幣政策傳導渠道是2018年以來貨幣政策的寬信用的最終目標之一,從降成本價看流動性和貨幣政策傳導效果——今年3月份一般貸款利率比上一年的高點下降了0.6個百分點,今年以來下降了0.26個百分點,明顯超過了中期借貸便利中標利率和LPR的降幅,說明央行貨幣政策的效果完全傳導到實體經濟。實際上這一階段LPR下行一方面是降息直接引導,另一方面是降準等寬松貨幣政策引導資金利率大幅下行導致的。從歷史上,雖然2019年以來一般地貸款加權利率下行幅度遠低于2015年,但是用更小幅度的LPR下行來引導貸款利率下行,貨幣政策的傳導效率較高。從這個角度,“經濟的”LPR降息也為常規性的貨幣政策爭取了空間。

  六、房地產:未提及因城施策

  刪除因城施策,房地產市場或將受到一定壓力。一季度貨幣政策執行報告中提到堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位和“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”要求,保持房地產金融政策的連續性、一致性、穩定性,而刪除了因城施策的表述,在當前土地市場和部分城市房地產成交活躍的背景下,這一表述上的調整可能釋放了地產政策邊際收緊的信號,基建公募REITs的推出也降低了基建對地產的依賴。目前穩房價仍然是很強的約束目標。本次報告刪除“因城施策”的表述,也表現地產政策定力。(中新經緯APP)

明明

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(編輯:鄧健)
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